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市值风云:航空、日化与机械设备行业盈利质量大比武

发布时间:2019-03-29 15:06    来源媒体:金融界

话说,风云村里有个大财主,大财主有两个傻儿子,王大和王二。地主外出寻欢染了花柳,医治无效,恐时日无多就立了遗嘱,把土地全留给王大,把仓库里的粮食都给了王二。

王大通过出租土地和自己种地的方式可以把日子过得很滋润;王二则完全不用考虑种地和出租的事情,靠卖仓库里的粮食也能把日子过得很滋润。

各位集智慧、颜值与骚气于一身的老铁们,你们觉得谁的日子会过得更舒坦?

言归正传,第一部分跟大家聊聊投资收益这个词。

一、投资收益的故事

根据申万行业分类,A股纯正的日化上市公司有9家,其中两家老牌日化企业,两面针(行情600249,诊股)和上海家化(行情600315,诊股),自2000年到2018年上半年共计创造了77.68亿元净利润,扣非净利润40.63亿元。

而这期间2家公司合计获得的投资收益高达是53.24亿元,政府补助4.52亿元。

投资收益和政府补助合计达到57.76亿元,占净利润的3/4,是扣非净利润的1.5倍。

细思极恐啊!

虽然两家公司都有巨额投资收益,但是带来投资收益的“资产”却不同。

单看两面针,其25.13亿元的投资收益是6.14亿元净利润的4倍。假设,没有投资收益和政府补助,那么,这家曾经有着诸多荣光的公司在长达18年多时间里创造的扣净利润是-12.19亿元,平均每年亏损近7千万。

上海家化累计净利润达到71.55亿元,而投资收益和政府补助达31.38亿元,占净利润总额的43.86%。

2009年两面针持有中信证券(行情600030,诊股)6368万股,为第六大股东,截止2009年末该部分股票账面价值20.23亿元,到了2018年上半年持有中信证券的股票已经减少到1511万股,对应账面价值为2.51亿元。

毫无疑问,两面针的投资收益绝大部分来自甩卖中信证券股票。

而上海家化的投资收益主要来自购买基金和银行理财。相对卖股票而言,上海家化的投资收益主要来自银行理财,持续性更好,更能细水长流。

结合开头故事中的王大和王二,是不是两面针更像是分到一大仓库的粮食的王二,而上海家化则像分到土地的王大?

当然,两家公司虽同属于日化行业,但基本面相差很大,两面针完全是靠卖股票过日子,上海日化的经营情况良好。将二者的大额投资收益拿来对比分析,旨在说明,看似一样的投资收益,其背后的资产属性却是不同。

再来看个有意思的行业。

二、航空企业:巨大的盈利反差

从营收规模看,上市的航空公司整体呈现“3+1+3”的格局,即3大巨头+1个小巨人+3个跟随者。三大巨头分布是南方航空(行情600029,诊股)、东方航空(行情600115,诊股)、中国国航(行情601111,诊股),1个小巨人是海航控股(行情600221,诊股),3个跟随者是吉祥航空(行情603885,诊股)、春秋航空(行情601021,诊股)和华夏航空(行情002928,诊股)。

同是打飞机……哦不,开飞机的航空公司,在盈利和增速上却表现出巨大差异。

(一)长工李甲的启示

话说,承前故事,王大从地主老爹那继承大片土地后,把地租给了三位长工,以李甲、张乙、孙丙称之。

三人穷苦出身,干活都卖力,为人倒也本分。在给王大干了几年后,李甲已积下不少工钱,决定回家盖房子娶漂亮媳妇。

可是领同样工钱的张乙和孙丙虽也有积蓄,但不多。王大就奇怪了,领着同样工钱的三人,怎么就李甲攒下盖房钱,而张乙和孙丙却没有呢?

正在看文章的老铁,是不是也有这样的疑问呢?

书归正传!2000-2011年、2012-2017年两个时间段,南方航空、东方航空、中国国航三大航空巨头的营业收入(2002-2017年)合计分别是11461亿元、9527亿元、11458亿元。

看上去,南方航空与中国国航的营业收入相差无几啊。

两家公司的营业收入年复合增长率变化也基本一致。从营收规模看,2012年以后南方航空稍稍领先中国国航。

那么,净利润和扣非净利润是否也是如此呢?

从净利润的对比发现,中国国航的净利润一直领先南方航空,2002-2017年中国国航、南方航空、东方航空的净利润合计分别是667亿元、365亿元、207亿元。中国国航的净利润差不多是南方航空的2倍,是东方航空的三倍。

营业收入规模相差不大,但是净利润却有如此巨大的差距,是不是有点意外?再看看扣非净利润情况。

2002-2017年中国国航、南方航空、东方航空的净利润合计分别是538亿元、212亿元、119亿元。扣非净利润的差别就更大了,中国国航的扣非净利润是南方航空的2.5倍,是东方航空的4.5倍。

从营业收入相差不大,但是净利润、非净利润却相差巨大。看来同是航空公司,同是在天上飞的,成本支出大不同啊。

三家航空巨头的毛利率变动基本保持一致(同升同降),2009-2017年,中国国航的毛利率比南方航空高3%-5%,比东方航空高5%-8%。

在销售净利率上也呈现类似的特征,2009-2015年,中国国航的净利率比南方航空高1%-1.5%,比东方航空高1.5%-2%。2016年以来,三家航空巨头的净利率差距不断收窄至1.5%以内。

回到故事中,中国国航则像长工李甲,领着同样的工钱,却能攒下更多的钱。

(二)小芳的选择

故事继续。

继承祖产的的王大中年离异,想着娶村里正值妙龄的小芳。小芳虽不直接拒绝王大,但同时还对另一位年轻小伙有好感。这位年轻小伙叫陈丁,会唱歌、会做木工,还会编编各种小玩意送给小芳,偶尔还有些小浪漫、小惊喜,因此,很讨得小芳欢心。可是,这位年轻小伙家里穷。

小芳正在纠结,是选家底殷实的中年大叔王大本分过日子,还是选有激情会哄人的年轻小伙陈丁?

各位有钱没颜、挺着个啤酒肚的老铁,你觉得小芳选应该择哪位?

似乎不少投资者也遇到类似小芳的纠结。

7家航空公司在2000-2011年,南方航空、东方航空、中国国航三大巨头的营业收入年复合增长率均在10%以上,2012-2017年几大航空巨头的年复合增长率均低于4%,航空业营业收入进入个位数增长。

2012-2017年,三家跟随者春秋航空、吉祥航空和华夏航空的营业收入年复合增长率均在14%以上,远远高于三大航空巨头同期4%左右的水平。

再看四大巨头的净利润增速,2012-2017年三大航空巨头净利润的复合增长率下滑到10%-15%区间,而同一时期,三家跟随者的净利润复合增长率却保持高水平(20%-40%),吉祥航空42.57%、春秋航空24.33%、华夏航空30.66%。

2012-2017年,三家跟随者的营业收入、净利润的增速均大幅高于三家巨头,但前者的规模远远小于后者。

三大航空巨头的营收规模增速已降至5%以下,距离营业收入的天花板似乎越来越近,大幅增长几乎不可能,而三家跟随者不管是营收增速还是净利润增速均保持高速增长。

与故事中的人物对照起来,三大巨头像家底殷实、稳重但缺少激情的中年王大,而三家跟随者则像充满想象、富有激情的年轻小伙陈丁。作为投资者的小芳,选择要规模还是要增速?

三、王二的赊销买卖

王二看到大哥王大雇人种地,收获的粮食越来越多,生出几分嫉妒,也想着干点事赚钱,把王大比下去。王二脑瓜子转了一圈,决定开包子铺,面粉直接用自家仓库的粮食。

说干就干,在一个月黑风高的夜晚,王二抄起了一把菜刀,来到了村头——包子铺在村头人多的地方开了起来。刚开始围观的人不少,但是花钱买包子的人却不多。如此一段时间后,王二发现早上做好的包子卖不掉,天气热的话,到下午就坏了,只能倒掉。

王二心里暗暗叫苦,但又不想就此放弃。

经过观察,王二注意到村里人每天路过村头,闻着肉馅包子逼人的香气,但凡手里有钱的都会买上几个,没钱的只能咽口水。

村里人都不富裕,只能等到秋收时候或外出打工回家时才有钱改善改善生活。王二于是想着以记账(赊销)的方式先卖包子给对方,然后等对方有钱时候再还。

以记账的方式吃包子,有钱再还,村里人当然愿意了,于是,王二的包子铺每天都非常热闹,上午10点不到就卖完了,销售量一下翻了好几翻。

可时间长了,王二发现记账的人越来越多,销售规模是上去了,可是手里却没赚到多少现金。并且他还注意到有些村民手里本来就有钱,可也采用记账的方式买包子。这就给王二增加了一项工作——追账。

王二这时才意识到,坏了!很多记的账有可能收不回来。

王二又陷入一个困境中,赊销能够扩大规模,但同时增加了坏账风险,最终很可能导致亏本。那,到底是该赊销以面对坏账风险,还是坚持现金交易等着铺子倒闭呢?

现实社会中很多类似王二的例子。来看看机械设备行业的王二们。

赊销是现代经济社会常见的商业活动,赊销对卖方企业就形成了应收账款。在比较同行业中企业间应收账款高低时,通常以应收账款占流动资产的比重来衡量。

我们选取了机械行业中的12家上市公司来进行对比分析。

应收账款占流动资产的比重如下表:

通过对比发现,前9家公司应收账款占流动资产的比重都比较高,其中,ST哈空、建设机械(行情600984,诊股)、科森科技(行情603626,诊股)等三家公司理念应收账款占流动资产比重在50%以上,三德科技(行情300515,诊股)、远大智能(行情002689,诊股)、天华院(行情600579,诊股)、科新机电(行情300092,诊股)、软控股份(行情002073,诊股)、达意隆(行情002209,诊股)等应收账款占流动资产比重在30%以上。

后3家南兴装备(行情002757,诊股)、上海机电(行情600835,诊股)、汇川技术(行情300124,诊股)的应收账款占流动资产的比重比较低,均低于20%,甚至低于10%。

一般而言,应收账款占流动资产比重越高,经营活动产生的现金净额就越差(负值),再看看上述公司的经营活动产生现金净额情况。如下表:

从上表可以看出,ST哈空、建设机械等9家公司经营性现金流在不同时期都出现负值情况,即经营活动没产生正向的现金流。也就是说,这9家公司跟王二一样,产品卖了,但钱没拿到,都挂账上了。

ST哈空、建设机械、天华院、科新机电等出现连续三年或三年以上现金流为负值情况。科森科技、三德科技、软控股份、达意隆至少1年经营现金流为负值。

而南兴装备、上海机电、汇川技术三家公司则是连续9年经营活动现金流均为正值。

再来看看上述公司的营业收入和净利润变动情况。

从营业收入来看,只有ST哈空和天华院两家的年复合增长率是负数,即营业收入规模不增反降,其他公司的年复合增长率均为正值,呈现整体增长的趋势。见下表:

从营业收入的增长看,貌似大部分企业都不错,那么实际盈利能力如何呢?继续看扣非净利润,如下:

扣非净利润如同照妖镜,把所有公司的盈利增长的真实情况暴露无遗。

12家公司中扣非净利润正增长的只有4家,分别是科森科技、南兴装备、上海机电和汇川技术,在这4家中有3家是应收账款占流动资产比重低于20%的公司,并且经营性现金流净额持续为正,扣非净利润持续为正且稳定增长。

ST哈空、建设机械等6家扣非净利润负增长(或扣非净利润为负数),它们的应收账款占流动资产比重在30%,甚至50%以上。

显然,应收账款高占比对上市公司的盈利影响是非常大的。

重新梳理一遍,应收账款占流动资产比重与经营活动产生的现金流净额相互验证,应收账款占比高的上市公司,其对于的现金流净额均出现负值,进而再影响到企业的扣非净利润;应收账款高占比的公司,营业收入看似增长,但它们的扣非净利润绝大部分负增长。

回到故事中,王二的赊销策略,虽然解决了扩大销售规模的问题,但却增加了坏账风险,甚至导致亏本。

从日化到航空,再到机械设备行业,某些看似平常的财务数据背后却隐藏了深层含义,值得细细分析。

王大和王二的故事还在继续,王二能扳回局面吗?

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